HelloFresh ($HFG) - Parte 1 - Tesis en Español
Modelo de Negocio, Historia y Análisis Financiero.
Puedes leer la tesis en inglés aquí:
Nota: esta es la tesis original. Puedes acceder a las actualizaciones y nuevas noticias sobre la empresa en la sección “Actualizaciones” o al final de esta tesis, donde encontrarás un link a todas las actualizaciones.
Modelo de Negocio y Mercado
Modelo de Negocio
HelloFresh es una empresa de entrega de alimentos directa al consumidor que se centra en productos de mayor calidad y brinda comodidad a los clientes mientras crea una excelente experiencia gastronómica.
HelloFresh opera a través de dos segmentos: Norteamérica e internacional. Sin embargo, es mejor ver el negocio a través de sus diferentes actividades. Para cada actividad existe una marca líder, pero la empresa también tiene algunas marcas más pequeñas, todas las cuales componen el segmento. Estos son:
Kits de comida (meal kits): a través del servicio de kits de comida, HelloFresh ofrece a los clientes entregas semanales de los ingredientes y recetas paso a paso para muchos platos diferentes. Los clientes se suscriben a este servicio y una vez a la semana eligen cuántos platos, para cuántas personas y los platos concretos que quieren que les entreguen en su domicilio. En esta entrega reciben los ingredientes de producción local en porciones y las recetas para cocinar sus alimentos. El menú está diseñado por los chefs de HelloFresh para realizar una dieta equilibrada. También clasifican los platos en diferentes categorías para satisfacer mejor a sus clientes. Las clasificaciones incluyen recetas veganas, estrella, 'abuela', gourmet, para Tupperware, comida rápida y familiar, entre muchas otras. La marca principal del segmento es HelloFresh (HF), la marca original de la empresa y la marca de kits de comida más reconocida a nivel mundial. Otras marcas incluyen Green Chef, EveryPlate y Chefs Plate.
Listo para comer: El servicio listo para comer (Ready To Eat, RTE por sus siglas en inglés) funciona de manera muy similar al servicio de kits de comida, donde los clientes se suscriben y reciben comidas preparadas en sus hogares que luego pueden recalentar en el microondas. La diferenciación clave para esto es la calidad y frescura de los alimentos. Mientras que otros alimentos preparados tienen ingredientes de baja calidad, HelloFresh se asegura de que sus alimentos preparados sean de la más alta calidad y estén diseñados por chefs, como lo hacen con su servicio de kit de comida. El segmento RTE cuenta con dos marcas, la principal es Factor, que opera en Norteamérica y el otro es Youfoodz, que opera en Australia y Nueva Zelanda.
The Pets Table: A través del segmento de mascotas, HelloFresh espera diversificar su fuente de ingresos y buscar más oportunidades de crecimiento. Ellos definen este negocio como: “Un servicio personalizado de comida para perros desarrollado con veterinarios y diseñado para mantener a las mascotas sanas y a sus padres felices”.
Good Chop: a través de este segmento, la empresa ofrece carnes y mariscos de alta calidad a los clientes. Definen el negocio como: “Ofrecemos cajas personalizadas con diversos cortes de carne de res, cerdo, pollo y mariscos estadounidenses, entregados directamente a la puerta de los clientes para la máxima comodidad”.
La empresa opera bajo un modelo de suscripción, lo que significa que tiene una alta visibilidad de los ingresos, especialmente entre su base de clientes y mercados más maduros. Los clientes pueden cancelar o incluso pausar la suscripción en cualquier momento, con efecto para las entregas de la próxima semana para que la empresa pueda producir de manera más eficiente. La naturaleza de suscripción de HelloFresh lo convierte en un negocio similar a SaaS en términos de estabilidad y visibilidad de ingresos. Esto también significa que HelloFresh puede reducir el desperdicio de alimentos y operar con niveles bajos de inventario.
En este vídeo, HelloFresh explica rápidamente sus servicios y modelo:
Historia de la Empresa
HelloFresh se fundó en 2011 y desde entonces ha crecido hasta convertirse en una empresa multinacional que ha adquirido muchas otras marcas y se ha expandido a nuevos mercados que aportan sinergias.
En noviembre de 2017 realizaron su salida a bolsa en la Bolsa de Frankfurt con una valoración de €1.700M. Solo unos meses después, en marzo de 2018, adquirieron Green Chef, una empresa de kits de comida orgánica con sede en USA, y en octubre de 2018 adquirieron Chefs Plate, una empresa canadiense de kits de comida. También fundaron EveryPlate en 2018. En ese momento establecieron a Green Chef como la marca más premium, HelloFresh como la marca de alta calidad y EveryPlate para la parte de mayor valor del mercado. La idea era captar la demanda de diferentes grupos de clientes.
En 2020 adquirieron Factor, un proveedor de comidas preparadas que opera en Estados Unidos, y en 2021 Youfoodz, que opera en Australia. Ambas empresas forman ahora el segmento RTE. Tras la adquisición de ambas marcas, aplicaron a ambas marcas lo que aprendieron de los kits de comida y su estructura operativa. Lo llamaron el "libro de estrategias del kit de comidas". En sólo 2 años después de las adquisiciones, Factor tenía 5 veces la capacidad de producción y Youfoodz tenía 2,5 veces la capacidad de producción. Ahora están expandiendo la marca Factor a Canadá y Europa, con una duplicación adicional de las capacidades de producción en América del Norte en 2023. Tras las adquisiciones, los ingresos y la cuota de mercado se dispararon de €100M en el momento de la adquisición (en 2020) a €1.400M en 2023, ganando el 52% del mercado en sólo 2 años.
No revelan mucho sobre el 'libro de estrategias del kit de comidas' y lo que hacen específicamente. Sin embargo, se puede suponer que intentan maximizar la eficiencia mediante cosas como la compra de ingredientes producidos localmente, la automatización de la producción y la maximización general de todos los procesos posibles. Los resultados de esta estrategia son indiscutibles ya que ha permitido a HelloFresh y al resto de marcas crecer y capturar mercado muy rápidamente, lo cual se puede observar en el siguiente gráfico:
HelloFresh ha seguido capturando el mercado, ganando otro 11% del mercado estadounidense y otro 9% del mercado internacional a partir de 2022.
Mercado
El mercado de los kits de comida es relativamente nuevo: las primeras empresas se fundaron alrededor de 2010. Desde entonces, numerosas empresas han comenzado a operar en el mercado, lo que lo convierte en un entorno altamente competitivo. Sin embargo, el mercado se ha ido consolidando en los últimos años con múltiples marcas que han cerrado, ya que es bastante difícil obtener ganancias en este tipo de mercados. HelloFresh ha podido hacerlo, beneficiándose en parte de la ventaja de ser pionero.
El mercado mundial de kits de comida tuvo un valor de alrededor de $20B en 2023 y se espera que alcance los $65B en 2030, para una tasa compuesta anual del 15,5%. HelloFresh ha declarado que el mercado de RTE es similar al mercado de kits de comida, por lo que podemos estimar que actualmente también ronda los $20B, pero se espera que crezca a un ritmo más lento, alrededor del 7 % al 9 %.
Aquí hay una buena explicación del mercado y sus características en un breve documental realizado por el Wall Street Journal:
Ventaja Competitiva
En la industria en la que opera HelloFresh, la escala de las empresas es bastante importante, ya que hay muchos costes fijos y una vez que un jugador se establece como la marca líder, se necesita una gran cantidad de gasto en marketing y, lo que es más importante, eficiencia de ese gasto en marketing para desafiar al líder de la industria. HelloFresh disfruta de estas ventajas de ser líder del mercado en la industria de los kits de comida. Es por eso que HelloFresh afirma que: “Nos hemos convertido en el mejor operador alimentario D2C con ventajas competitivas impenetrables”.
La principal ventaja competitiva que se obtiene al tener escala en este negocio son los menores costes unitarios. Al aumentar la escala, los costes fijos se diluyen en una base más amplia y, por lo tanto, se reduce el coste por unidad producida. Por eso afirman que "Las oportunidades descritas nos brindarán la capacidad de cumplir con los pedidos D2C a costes unitarios más bajos que cualquier otra persona en la industria de kits de comida, RTE o comestibles".
Otro punto importante para la empresa es la experiencia del cliente. Quieren mejorar la experiencia del cliente tanto como sea posible para eliminar la competencia. Para ello, han aumentado significativamente el número de recetas disponibles en la carta hasta superar las 100 en los mercados desarrollados. Además, han agregado recetas personalizables, donde los clientes pueden agregar, intercambiar o mejorar ingredientes. La proporción de recetas personalizables ha aumentado del 9% a finales de 2021 al 43% a finales de 2022, con el objetivo de alcanzar el 60% en 2023.
Aumentando las Eficiencias
HelloFresh pudo llegar a la cima de la industria y al mismo tiempo ser rentable al aumentar constantemente la eficiencia de su negocio. Ha habido muchas innovaciones y otras acciones para aumentar la eficiencia, entre las más importantes se encuentran la planificación de menús algorítmicamente para equilibrar la demanda de los clientes y la preservación del margen, el uso de capacidad de producción adicional en los sectores de kits de comida para hacer crecer el segmento de comidas listas para consumir, la reducción de residuos alimentarios por euro de ingresos (reducción del 43% de 2019 a 2022) y reducción de envases de plástico y mixtos por comida en gramos (reducción del 34% en el mismo período).
Otra eficiencia interesante es que hace unos años empezaron a hacer entregas de ‘última milla’, que son la parte con mayor coste. Actualmente realizan cerca del 25% de las entregas internamente y planean hacer más en los próximos años ya que realizan entregas de última milla “a precios competitivos”.
Como resultado de todas las medidas que HelloFresh toma para mejorar la experiencia del cliente y la eficiencia de su negocio, las métricas clave del negocio han ido mejorando en los últimos años. Algunos de ellos se muestran a continuación:
Posición Financiera
Evolución Histórica
Como resultado de las ventajas competitivas mencionadas anteriormente, las adquisiciones y la aplicación del libro de estrategias del kit de comidas, los ingresos han aumentado significativamente desde que se fundó la empresa en 2011.
El gráfico termina en 2021, pero el crecimiento continuó con €7.600M en ventas en 2022. Sin embargo, 2023 ha sido un año diferente en cuanto al entorno competitivo y el enfoque de la compañía en su estrategia comercial y, como resultado, los ingresos se mantuvieron estables en el año.
En los años 2020 a 2022, la empresa experimentó un crecimiento explosivo impulsado tanto por Covid como por adquisiciones y, en menor medida, por la expansión internacional de algunos negocios. Esto requirió una gran inversión en nuevos centros de distribución y centros logísticos para poder atender toda esa demanda adicional. Aunque la empresa ya había tenido un FCF positivo en algunos trimestres, 2020 fue el primer año con un FCF positivo. Generaron alrededor de €1.400M en FCF en esos años que se destinaron a ampliar el TAM de los kits de comida entrando en nuevos mercados, lanzando el segmento RTE, ampliando la red de cumplimiento y, ocasionalmente, recomprando acciones. Aquí un resumen de las cifras de esos años:
En 2023 las cosas cambiaron cuando el entorno macroeconómico afectó negativamente al mercado y la empresa tuvo que centrarse más en la rentabilidad y en ajustar las capacidades de producción al nivel de ventas real. Esto convirtió 2023 en un año de transición, durante el cual la empresa redefinió su estrategia y se centró en madurar su base de clientes y consolidar la empresa mientras se preparaba para el 'siguiente etapa de crecimiento'.
Ventas y Beneficios
La retención de ingresos es muy importante para las empresas de la industria, ya que los gastos de marketing solo deben incurrirse una vez por cliente adquirido. Si un cliente compra a la empresa durante mucho tiempo, los costes de marketing se distribuyen sobre una base más amplia, lo que ayuda a los márgenes. Si la rotación de ingresos es alta, los gastos de marketing tendrán que elevarse, por lo que la retención de ingresos es clave.
Como se puede ver en el gráfico anterior, HelloFresh tiene una retención de ingresos decente de los clientes que comienzan con una suscripción activa (no solo probando el producto).
En cuanto a rentabilidad, existe una diferencia sustancial entre los negocios y su ubicación geográfica en cuanto a los márgenes que tienen esos negocios. Los negocios maduros, principalmente el mercado estadounidense de kits de comida, tienen márgenes EBITDA del 10%, mientras que otros negocios que se están desarrollando como Factor tienen márgenes inferiores del 4%. Otras nuevas líneas de negocio como The Pets Table, Good Chop y nuevas geografías tienen márgenes de EBITDA negativos. Los márgenes EBITDA para el conjunto de la compañía han tenido los siguientes márgenes:
El desarrollo del margen se debe principalmente al uso completo de la capacidad de producción de la empresa y al menor gasto en marketing durante los años de Covid.
En el gráfico podemos ver que en el primer trimestre el gasto en marketing es mayor, lo que hace que los márgenes de EBITDA sean menores para el primer trimestre, dándole a HelloFresh cierta estacionalidad.
Por otro lado, proporcionan cifras de EBITDA ajustadas, por lo que es importante centrarse en cuáles son esos ajustes. Se trata principalmente de ajustes por compensación basada en acciones (SBC) y partidas especiales, que incluyen costes de fusiones y adquisiciones, de reestructuración o reorganización y ajustes por activos intangibles.
En cuanto a SBC, es alto, unos €80M, lo que nunca es bueno. Sin embargo, dada la alineación de la gestión, que se discutirá más adelante, y el desempeño del negocio, no creo que sea demasiado importante, aunque ciertamente es algo a lo que hay que prestar atención.
Flujos de Caja
En cuanto a los flujos de caja, a partir de 2020 comenzó un ciclo de capex cuando la empresa tuvo un crecimiento masivo y se vio obligada a invertir más en nuevos centros de distribución y cumplimiento. Este ciclo está llegando a su fin a medida que la empresa reajusta su base de gastos y más mercados de la empresa entran en una fase más madura. Esta es la razón por la que afirman que: “Dado que nuestro gasto de capital plurianual autofinanciado está llegando a su fin, esperamos ofrecer un FCF/ acción muy atractivo a partir de 2025”.
En su Capital Markets Day de 2023, describieron sus expectativas de capex para los próximos años. Su objetivo era €350M en capex para 2023, luego entre €280M y €290M en 2024 y aproximadamente €250M en 2025. HelloFresh informó €306M en capex para 2023, un 12,5% por debajo de las expectativas iniciales. La compañía también explicó cómo se gasto ese dinero.
Recientemente publicaron expectativas de capex actualizadas: se esperan €285M en 2024 y luego €200M a partir de 2025. El capex para 2024 comprende principalmente la expansión de la capacidad de producción de RTE en EE. UU., Canadá y la Unión Europea, la finalización de centros automatizados de cumplimiento de kits de comida, que se iniciaron en 2021 y 2022, el desarrollo de software interno y la creación de algunas capacidades para las entregas en la última milla. Para 2025, el capex disminuirá y la mayor parte se dedicará a expandir el segmento RTE. Se espera que esta reducción del capex más la maduración de la base de clientes impulsen una “atractiva expansión del FCF/acciones a partir de 2025”.
Balance y Deudas
HelloFresh siempre ha tenido una posición de caja neta antes de contabilizar la deuda por leases. Actualmente su posición de caja neta es de €207M. Como resultado, los pagos de intereses son relativamente bajos. HelloFresh emitió un bono convertible a 5 años el 13 de mayo de 2020, con un cupón del 0,75% pagado semestralmente. Han afirmado que el apalancamiento máximo que quieren tener es x1,75 de deuda financiera neta sobre EBITDA ajustado. Con los leases, este ratio se sitúa en x0,84 para 2023.
Disclaimer
Este artículo no es un consejo financiero. No soy analista financiero. Si vas a invertir hazlo bajo tu propia responsabilidad y después de realizar un análisis propio.
Parte 2
Puedes seguir leyendo la tesis de HelloFresh aquí: